Već nekoliko dana šira javnost je upoznata s činjenicom da je dionica Zagrebačke banke u petak, 22. srpnja pala za gotovo 80 posto kao posljedica prijedloga na Glavnoj skupštini. Ona se održala u utorak, 26. srpnja, a na njoj se glasovalo o povećanju temeljnog kapitala tako da se na svaku postojeću dionicu dioničarima dodijele još četiri dionice. Pad cijena dionica Zabe povukao je indeks Crobex (kojem je Zaba jedna od sastavnica) u minus od 4,66%, dok je Crobex10 (koji u sebi ne sadrži dionice Zabe) isti dan pao za svega 0,3%.

Pritom se rasprava u javnosti razvila u nekoliko smjerova - da li su ulagači bili dovoljno informirani s obzirom da se cijena nije automatski korigirala na fer razinu, da li je Burza trebala dionice Zabe barem staviti na promatranje odnosno da li je trebala zaustaviti trgovanje do izglasavanja navedene odluke.

Nažalost, Burza u svojoj komunikaciji te svojim postupcima pokazuje da ne razumije (ili ne želi razumjeti) što se je doista dogodilo i gdje su sve pogriješili, pa postoji stvaran rizik da se ovakva pogreška ubuduće ponovi. Zbog toga je nužno još jednom razjasniti cijelu situaciju, prikazati gdje su sve (i na koji način) napravljene pogreške i ukazati na koji način se može pokušati popraviti šteta ili se barem potruditi da se slična situacija ne ponovi u budućnosti.

Kronologija

Zagrebačka banka je 15. lipnja 2011. objavila poziv na Glavnu skupštinu 26. srpnja, a na kojoj je jedan od prijedloga bio povećanje temeljnog kapitala tako da se postojećim dioničarima dodijeli po četiri dionice na svaku koju već posjeduju. Zbog standardnog principa namire koji funkcionira na t+3 principu, to znači da ste de facto trebali biti dioničar Zagrebačke banke na datum 21. srpnja da bi imali pravo na nove dionice, pod uvjetom da se na skupštini donese navedena odluka.

Već i ova ilustracija pokazuje osnovnu dilemu - kako možemo znati da li će već 22. srpnja u opticaju de facto biti pet puta više dionica Zabe nego dan prije, ako će ta odluka biti donesena tek 26. srpnja. Odgovor je - nikako!

Upravo zbog navedene činjenice su sve argumentacije Burze da je važno pratiti aktivnosti izdavatelja nužne za donošenje informiranih investicijskih odluka deplasirane, jer se na temelju poziva na Skupštinu koja će se desiti u budućnosti, a na kojoj će se odlučivati o događaju iz prošlosti ne može donijeti informirana investicijska odluka!

Da je Burza svjesna ove činjenice može se iščitati i iz komentara člana Uprave ZSE koji je u Poslovnom dnevniku izjavio da se "radilo o prijedlogu u kojem se Glavna skupština izdavatelja tek trebala očitovati. Već se dogodilo u prošlosti da se zakazana skupština otkaže ili da se prijedlog povuče, odnosno ne izglasa".

Dakle, ako Burza zna da je moguće da se navedena skupština (koja je doduše održana op.a.) otkaže ili da se prijedlog povuče - onda je jedino logično rješenje koje može zaštititi investitore blokada trgovine u periodu od 22. do 26. srpnja dok se navedena odluka ne izglasa, jer se tek na temelju toga mogu donijeti informirane investicijske odluke, dok je sve drugo jednako vračanju, gatanju, gledanju u šalicu kave i sl.

Na primjer, zamislite situaciju da je Glavna skupština Zabe zaista bila odgođena ili da odluka o povećanju kapitala ipak nije donesena, a u navedena tri dana (od petka do trenutka održavanja skupštine) je netko kupio oko 75 tisuća dionica po prosječnoj cijeni od 70 kuna. Da je Skupština odgođena ili odluka povučena, cijena dionica bi se okvirno vratila na 300 kuna, čime bi kupci zaradili (a prodavatelji izgubili) 17,25 milijuna kuna. Zbog toga je očito da je u najmanju ruku dionice Zabe trebalo staviti u segment promatranja budući da je postojao opravdan razlog da netko sa insajderskim informacijama stekne protupravnu korist.

Posljedice

No, čak i ako se zanemari gore navedena situacija u užem smislu, jer za nju netko možda i može tvrditi da je samo nečiji vrijednosni sud, odnosno da su investitori unaprijed imali dovoljno informacija za odluku; odnosno netko bi i mogao reći da je pad cijene za 80 posto odražavao određenu stopu vjerojatnosti da će doći do odgode skupštine (jer je de facto na taj dan tržišna vrijednost Zabe porasla za 15%), potrebno je razmotriti širu sliku - odnosno kakvi su se sistemski rizici pojavili kao rezultat trgovine dionicama Zabe u razdoblju od 22. srpnja do održavanja Glavne skupštine.

1. Crobex je postao nereprezentativan

Crobex je službeni indeks Zagrebačke burze i prikazuje kretanje 25 dionica koje su njegove sastavnice. Dionički indeksi često se uzimaju kao benchmark za kretanje tržišta, te se gotovo svi investicijski fondovi uspoređuju svoj prinos u odnosu na dionički indeks. U pravilu, ako se kaže da je Crobex prošle godine narastao 10%, tada pojednostavljeno govorimo da je tržište u prosjeku naraslo 10%. Da bi ova analogija funkcionirala, indeks mora biti reprezentativan odnosno sadržavati dionice kojima se aproksimira kretanje ukupnog tržišta.

Dionica Zagrebačke banke je sastavnica Crobexa te je 21. srpnja njezin udjel iznosio oko 5,5%. Na taj dan u sastavu Crobexa nalazilo se 12,8 milijuna dionica Zabe (dakle broj dionica prije povećanja temeljnog kapitala odnosno množenja broja dionica sa pet). S obzirom da je 22. srpnja cijena dionica Zabe pala 80 posto zbog anticipiranja da će za tri dana broj dionica Zabe u opticaju biti pet puta veći, ujedno je značajno pala i vrijednost Crobexa.

Naravno, izvanredna revizija Crobexa nije mogla biti napravljena 22. srpnja na način da se broj dionica koje ulaze u Crobex poveća pet puta, budući da odluka o povećanju kapitala još nije bila donesena. Naknadno, nakon što je odluka o povećanju kapitala izglasana, ZSE je 26. srpnja napravio izvanrednu reviziju Crobexa i povećao broj dionica Zabe te time vratila težinski omjer dionica Zabe na oko 5,5%.

Međutim, šteta je time već napravljena i ne može se jednostavno ispraviti. Naime, povećanje broja dionica Zabe koje ulaze u Crobex sa 26. srpnja (dakle nakon što je već došlo do korekcije cijene) ne utječe na kasnije kretanje Crobexa. Naime, on se mijenja ovisno o promjenama cijena dionica. Ako se prije revizije indeksa cijena korigirala jer se anticipiralo da će kasnije biti pet puta više dionica u opticaju, kasnije je teško očekivati da će se Crobex vratiti na staru razinu zbog porasta cijene dionice Zabe jer se ona de facto ne bi trebala dogoditi. Naime, tržišna kapitalizacija kompanije bi na 22. srpnja i na 26. srpnja trebala biti jednaka - odnosno svejedno je da li je 22. srpnja cijena dionica 500 na izdanih 100 dionica ili na 26. srpnja cijena dionica 100 na izdanih 500 dionica.

Za primjer, vratimo se ponovno na datum 21. srpnja i zamislimo da imamo 100 tisuća kuna i na taj dan kupimo sve dionice koje sačinjavaju Crobex u jednakim težinskom omjerima u kojima je sačinjen indeks. Također, pretpostavimo da se do kraja godine cijene ostalih dionica neće promijeniti, a da se sa Zagrebačkom bankom dogodi situacija na način na koji se odigrala.

Realno, na datum 22. srpnja vrijednost portfelja će nam pasti na oko 95,6 tisuća jer je vrijednost Zabe pala za 80%, a ona sačinjava oko 5,5% našeg portfelja. Vrijednost portfelja će ostati takva sve do Glavne skupštine Zabe. Nakon što se izglasa povećanje temeljnog kapitala broj naših dionica će se upeterostručiti, a cijena Zabe će ostati ista kao i prethodni dan te će vrijednost našeg portfelja opet narasti na 100 tisuća kuna i takva će ostati do kraja godine.

Dakle, ulažući u dionice koje sačinjavaju Crobex do kraja godine se vrijednost našeg portfelja neće promijeniti. No, što će se desiti sa samim Crobexom? On će sa razina od recimo 1000 na datum 22. srpnja, pasti na 956 (zbog pada dionica Zabe). Međutim, 26. srpnja će se povećati broj dionica Zabe za pet puta, ali neće doći do rasta cijene dionice. Bez obzira na izvanrednu reviziju na 26. srpnja, pod pretpostavkom da se cijena dionica Zabe do kraja godine neće promijeniti, vrijednost indeksa će na kraju godine iznositi 956.

Dakle, ispada da ćemo ulaganjem u dionice koje čine Crobex u identičnim omjerima od kojih se indeks sastoji nadmašiti kretanje samog indeksa za skoro 4,5%. Jasno je da je ovo totalni nonsens!

Međutim, da je burza napravila ono što je trebala (blokirala trgovanje dionicama Zabe sve do održavanja Skupštine), tada bi Crobex na kraju godine iznosio 1000, odnosno prinos bi bio isti kao i prinos našeg portfelja koji se sastoji od dionica Crobexa. Naime, u petak 22. srpnja vrijednost dionice bi u izračunu ostala ona vrijednost od dana prije i takva bi ostala do 26. srpnja kada je održana Skupština. Na kraju radnog dana, Burza je mogla napraviti reviziju Crobexa na način da poveća broj dionica u indeksu pet puta, i kada bi se u srijedu, 27. srpnja tržište otvorilo, cijena bi pala na 70, ali bi ukupna vrijednost Zabe ostala ista jer sada ima pet puta više dionica u opticaju te se vrijednost indeksa ne bi promijenila.

Burza je pokušala ispraviti gore navedeni problem na način da od srijede, 27. srpnja računa vrijednost Crobexa, ali po staroj metodi odnosno kao da je napravila izvanrednu reviziju Crobexa 22. srpnja. Time je donekle ispravila ovaj problem u budućnosti, ali je dovela do još dubljih problema jer nije ispravila period od 22. do 26. srpnja.

Dakle, šteta je već napravljena, a naknadni pokušaji ispravka samo je doveo do još gore situacije. Ova ilustracija najbolje se može vidjeti iz priložene slike na kraju teksta.

2. Postojala je kratka mogućnost arbitraže investicijskih fondova

Iako je ovo bila tek teoretska mogućnost, potrebno je i nju spomenuti. Naime, postoji velik broj fondova koji u portfelju imaju dionice Zabe. S obzirom da je u petak cijena Zabe pala 80% u anticipaciji povećanja broja dionica, teoretski je vrijednost fondova trebala pratiti kretanje Crobexa. Dakle, u petak 22. srpnja i ponedjeljak 25. srpnja vrijednost portfelja bi bila manja za pad vrijednosti dionica Zabe, dok bi se u utorak značajno povećao broj dionica Zabe u portfelju čime bi značajno narasla vrijednost udjela u fondu.

Dakle, postojala je kratka mogućnost da netko izvana uloži novce u fond koji je izgubio na vrijednosti u petak ili u ponedjeljak te da već u utorak zaradi par postotaka prinosa. Konkretno, da je neki fond imao u portfelju 5% dionica Zabe te uz pad cijene od 80% u petak, ta brza zarada mogla je iznositi 4,2% u jednom ili dva radna dana. Čak kada se oduzmu ulazne i izlazne naknade koje pojedini fondovi naplaćuju, netko izvana je mogao realizirati navedeni dobitak.

Na sreću, svi fondovi su reagirali odgovorno, odnosno s ciljem zaštite postojećih udjelničara u fondovima. Jedni su vrednovali dionice Zabe po cijeni od četvrtka sve do dana Skupštine, drugi su unaprijed u vrijednost fonda uračunali i nove dionice, dok su neki ostavili vrednovanje (pa su zabilježili pad cijene udjela u petak), ali su kontrolirali uplate u fondove.

Na taj način se efikasno onemogućio pokušaj arbitraže jer nije bilo moguće uplatiti sredstva u fondove koji su vrednovali dionice po "stvarnoj" cijeni, odnosno ako su špekulanti uplatili sredstva u fondove koji su unaprijed ukalkulirali povećanje kapitala tada nisu mogli zaraditi na pokušaju arbitraže.

No, i dalje ostaje činjenica da je Burza svojom neaktivnošću unijela dodatni stres društvima za upravljanje fondovima te postojećim ulagačima u fondove koji su imali rizik da netko drugi zaradi na njihovim ulaganjima.

Također, raznovrsnost rješenja koja su koristila društva s ciljem zaštite ulagača upućuje na činjenicu da bi bilo pametnije da se unaprijed spriječi postojanje ovakvih situacija, a to je trebalo napraviti blokadom trgovanja.

3. Ulagači u strukturirane proizvode mogli su neopravdano izgubiti značajna sredstva

U Hrvatskoj još uvijek nije razvijena trgovina strukturiranim proizvodima, ali je u drugim zemljama to raširen način ulaganja pa se trguje i strukturiranim proizvodima vezanim uz domaće indekse.

Konkretno, Royal bank of Scotland je izdala nekoliko certifikata koji se baziraju na Crobex indeksu. Na primjer, na stranici Stuttgartske burze mogu se vidjeti tzv. knock out strukturirani proizvodi koji su vezani uz Crobex.

Pomoću njih se možete "kladiti" na rast (kupnjom long certifikata) ili pad (kupnjom short certifikata) indeksa. S obzirom da su certifikati bazirani na Crobexu, te su oni kreirani sintetički, njihova vrijednost je izvedena na način da u potpunosti replicira kretanje Crobexa.

To znači da, bez obzira na činjenicu da portfelj koji se sastoji od sastavnica Crobexa realno neće pasti za navedenih 4,5% odnosno da će se za tri dana vratiti na originalnu vrijednost, vrijednost certifikata će biti identična promjeni Crobexa. Dakle, da ste umjesto da kupite portfelj koji se sastoji od dionica koje sačinjavaju Crobex radi jednostavnosti kupili certifikat koji se kreće kao i indeks, tada bi u petak izgubili navedenih 4,5% zbog jednokratne promjene cijena dionica Zabe.

Slično ovim certifikatima, u svijetu je posljednjih godina došlo do značajnog razvoja tzv. exchange traded fondova (ETF), koji se također kreiraju s ciljem repliciranja kretanja pojedinačnih indeksa.

Iako su u početku ETF-ovi bili kreirani na način da uložena sredstva od ulagača budu ulagana u portfelj identičan sastavu indeksa te na se na taj način prinos ETF-a kreće otprilike jednako kao i sam indeks, razvojem tehnologije došlo je do kreiranja sintetičkih ETF-ova gdje društvo za upravljanje ne replicira ulaganja fonda već kupuje tzv. total return swap odnosno izvedenicu koja je bazirana na kretanju indeksa pa je prinos ETF-a identičan kretanju indeksa.

Nije mi poznato da u ovom trenutku postoji sintetički ETF koji prati kretanje Crobexa, ali da postoji vjerojatno bi mu vrijednost bila vezana uz kretanje indeksa, a ne dionica koje sastavljaju indeks.

Ulaganjem u sintetički ETF Crobex fond ulagači bi imali gubitak od navedenih 4,5%. Da burza nije ispravila vrednovanje indeksa te od 27. srpnja retroaktivno promijenila metodologiju izračuna indeksa, ovaj gubitak bio bi trajan. Dakle, s obzirom da je Burza danas (u srijedu) odlučila ponovno vrednovati indeks po staroj metodi čime je došlo do današnjeg rasta Crobexa od gotovo 5%, može se pretpostaviti da će vrijednost long certifikata danas porasti za rast Crobexa, dok će vrijednost short cerfitikata značajno pasti.

S obzirom da se navedenim certifikatima u pravilu trguje kratkoročno može se pretpostaviti da se u proteklih nekoliko dana pojavio značajan broj gubitnika od kratkoročnog ulaganja u certifikate bazirane na kretanju indeksa.

I ova činjenica upućuje na nužnost reprezentativnosti indeksa, budući da ovakvi izvanredni događaji mogu značajno utjecati na prinose ulagača. A ulagač koji je izgubio značajna sredstva zbog ovakve pogreške može odlučiti da neko vrijeme ne želi sudjelovati na tržištu gdje kretanje indeksa može biti rezultat izvanrednih okolnosti koje ne bi smjele utjecati na sam indeks što bi također moglo imati dalekosežne posljedice na domaće tržište kapitala.

4. Što je sa tehničkom analizom?

Iako je tehnička analiza vrlo osporavana metoda za analiziranje i prognoziranje kretanja dionica, činjenica je da je gotovo svi ulagači u višem ili manjem obujmu koriste između ostalog i tehničku analizu u donošenju investicijskih odluka. U tom kontekstu, jednodnevni pad Crobexa u toliko značajnom obujmu kao posljedica kretanja cijene jedne dionice može utjecati i na investicijske odluke pojedinaca za druge dionice.

U svijetu postoji niz različitih ulagača sa nizom različitih investicijskih strategija. Dovoljno je pretpostaviti da postoji samo jedan tzv. momentum ulagač (koji kupuje kada dionice rastu i prodaje kada dionice padaju) i zapitati se na koji način je on reagirao u petak i da li ga je kretanje Crobexa potaklo na rasprodaju njegovih pozicija.

Na tržištu kapitala je česta situacija da rasprodaja jedne ili nekoliko dionica zna rezultirati kratkotrajnom rasprodajom svih dionica. Iako dugoročno ovo možda nema utjecaja na kretanje cijena dionica, činjenica je da su svi ulagači koji su bazirali svoju investicijsku odluku na kretanju Crobexa temeljili svoje odluke na pogrešnom kretanju indeksa. Konkretno, jedan strani ulagač je doista u ponedjeljak rasprodavao značajnije količine dionica te time stvorio kratkoročni pritisak na pad cijena. Da li je on prodavao pod utjecajem pada Crobexa od petka ili nečeg drugog teško je znati, ali je ova korelacija vrlo simptomatična te se može pretpostaviti da postoji i kauzalnost.

5. Zbog temeljne pogreške u izračunu Crobexa sve mjere rizika bazirane na povijesnim podacima pokazivati će metodološki krive podatke

Iako se mali ulagači često ne susreću s pojmovima kao što je beta, standardna devijacija, value at risk (VAR) i sl. veliki institucionalni ulagači koriste ove mjere rizika u svakodnevnim situacijama, te na temelju ovih mjera rizika odlučuju o svojim investicijskim odlukama (postotak ulaganja u dionice, odabir tržišta, sektora, pojedinačnih dionica i sl.). S obzirom da je prošli petak došlo do značajnog pada indeksa, a koliko vidimo prema trenutnim podacima, danas je došlo do značajnog rasta Crobexa iako se suštinski nije dogodio značajni pomak u kretanju njegovih sastavnica, sve mjere rizika bit će metodološki pogrešne.

Konkretno, samo zbog navedena dva pogrešna dana (jedan dan pad indeksa od 4,5%, drugi dan rast indeksa od 5% pri čemu se vrijednost dionica sastavnica indeksa ne mijenja), može se zaključiti da će sve bete domaćih dionica (koje se baziraju na povijesnim podacima) biti niže od realnih. To znači da će se moći zaključiti da je svaka dionica na hrvatskom tržištu nešto manje rizična u odnosu na indeks nego što ona doista i jest. S druge strane, porast će standardna devijacija Crobexa čime će se domaće tržište percipirati kao fundamentalno rizičnije nego što doista i jest.

Konačno, doći će i do negativne promjene VAR indikatora, budući da je u 2011. najveći pad Crobexa ostvaren (očekivano) 22. srpnja u iznosu 4,66% dok je drugi najveći pad u godini 1,81%. Samim time, doći će se do zaključka da je domaće tržište zbog ovog događaja značajno rizičnije nego što u stvarnosti jest.

Iako bi detaljnija analiza metodologije mjere rizika vjerojatno odvratila i najzagriženije čitatelje na nastavak čitanja, dovoljno je reći da je zbog neblokade trgovanja dionicom Zabe napravljena prva pogreška pri izračunu svih mjera rizika, dok je današnjim ispravkom vrijednosti Crobexa na stare razine tek od današnjeg dana (a ne retroaktivno od 22. srpnja) Burza samo pogoršala situaciju budući da je time pogreška svih mjera rizika temeljena na povijesnim podacima postala još i veća.

Što je pošlo po krivu i kako to ispraviti

Iz prethodne analize, lako se može zaključiti da je Burza napravila temeljnu pogrešku i da je jedino logično rješenje bilo zaustaviti trgovanje dionicama Zabe od petka pa do odluke Glavne skupštine. To je između ostalog trebalo napraviti s ciljem zaštite postojećih i budućih dioničara, ali što je važnije zbog zaštite integriteta tržišta u cjelini.

Neblokiranjem dionica poremećeno je kretanje Crobexa i što je najžalosnije, ova pogreška se vjerojatno više ne može ispraviti jer je prekasno.

Ekonomski bi ispravno bilo jedino da se retroaktivno napravi revizija indeksa sa 22. srpnjem i da se Crobex ponovno kalkulira za navedene dane te da se računa kao da je novi broj dionica izglasan 22. srpnja.

Nadalje, današnjim ispravkom Crobexa na staru razinu, ali tek od današnjeg dana (gdje Crobex sada ima oblik slova U u proteklih tjedan dana bez da je došlo do suštinskih promjena u sastavnicama indeksa), situacija je samo pogoršana jer su ispravljanjem jedne pogreške napravili drugu sistemsku grešku.

Zbog toga, Burza mora doraditi pravila na način da kada god se na skupštinama odlučuje o suštinski bitnim događajima, a datum utvrđivanja popisa dioničara je na neki dan koji je prije održavanja skupštine ili na dan same skupštine - da se automatski blokira trgovina.

Na primjer, ako bilo koje dioničko društvo saziva skupštinu na kojoj se odlučuje o dividendi, pri čemu se kao dan na koji se utvrđuje tko ima pravo na dividendu postavlja bilo koji prošli datum, potrebno je blokirati trgovinu dionicom sve dok se ta odluka ne izglasa.

Većina društava to već ionako i radi na korektan način pa na skupštini definiraju da je dan utvrđivanja popisa dioničara neki dan u budućnosti. Tada ulagači zaista mogu donijeti informiranu odluku, a ZSE po potrebi može raditi izvanredne revizije indeksa na vrijeme.

Što se tiče Zabe, oni su mogli na skupštini staviti da se odluka o povećanju temeljnog kapitala odnosi na sve dioničare na datum npr. 29. srpnja čime bi Burza mogla napraviti izvanrednu reviziju s datumom 26. srpnja te čim bi se otvorila burza 27. srpnja cijena bi se korigirala ali ne bi došlo do pada vrijednosti indeksa kao ni tržišne kapitalizacije Zagrebačke banke.

Također, Burza mora doraditi pravila da kada god postane aktualan neki značajniji korporativni događaj (značajna dividenda, povećanje temeljnog kapitala, stock split i sl.) da se na ex dividend day automatski brišu svi postojeći kupovni nalozi iz sustava.

Poprilično sam siguran da je neki od kupovnih naloga u petak ostao "zaboravljen" od nekog od investitora koji je svojedobno stavio kupovni nalog značajno ispod tržišne cijene te je otišao na godišnji odmor. Iako Burza strogo formalno može reći da to nije njezin posao i da je dužnost svakog investitora da pazi na svoje naloge, automatsko brisanje kupovnih naloga na dan neke veće korporativne akcije ulagačima može donijeti samo koristi, a ne štetu.

Konačno, s obzirom da se Hrvatska često percipira kao zemlja u kojoj mnoge stvari ne funkcioniraju pri čemu nitko za ništa nije odgovoran te nitko nikada ne griješi, bila bi ugodna promjena da napokon netko prizna da je pogriješio te da pokuša što prije ispraviti pogrešku i napraviti sve što je u njegovoj moći da se ta pogreška više ne ponovi.

Konkretno, Burza je sama objavila da je dobila niz upita oko pada indeksa prošli petak pa bi bilo logično da je na vrijeme preispitala svoje akcije. Također, Burza je bila još u petak obaviještena o implikacijama neblokiranja dionica Zabe te kakve će to ostaviti posljedice na tržište kapitala no unatoč tome nije reagirala na vrijeme.

Iako je ponekad najjednostavnije ignorirati probleme i pustiti da se situacija sama razriješi, kretanje Crobexa će, ako se u potpunosti retroaktivno ne promijeni izračun indeksa, u 2011. biti nereprezentativno, te neće prikazivati realno kretanje cijena na domaćem tržištu kapitala.

Niža slika govori više od riječi - iako je današnjom korekcijom Crobexa ispravljen sistemski rizik da indeks zauvijek pokazuje 4,5% nižu vrijednost nego što ona realno jest, slika zorno pokazuje da je pokušaj ispravka pogreške opet završio neuspješno jer nije proveden retroaktivno pa će sve mjere rizika temeljene na povijesnim podacima biti netočne dok god ne prođe dovoljno dug period da ova anomalija ne izađe iz izračuna mjera rizika.